来源：中金固定收益研究
摘要
近期经济基本面与资本市场表现有所承压，货币政策适度宽松定调延续，然而债市依然震荡偏弱，部分原因或在于市场对于三季度甚至下半年利率债供给压力的担忧。基于此，我们从供给与需求两方面梳理年内利率债情况，在此基础上从供需格局视角分析年内债市利率的可能走向。
利率债净增量或在三季度达年内高峰，不过历史对比来看压力有限。今年以来利率债净增量同比明显少增，主要受政金债净增量转负所拖累，与此同时政府债券新增额度使用进度也不算快。而下半年来看，在政府债券新增额度还剩大部分、以及政策性金融工具可能尚未使用的情况下，我们倾向于认为财政或以落实存量政策为主。基于此，我们预计下半年利率债净增量可能在7.5万亿元附近、环比抬升近1.0万亿元，包括国债4.0万亿元左右、地方债2.9万亿元左右、政金债0.6万亿元左右。其中，三季度利率债净增量可能为年内高峰、或在3.9万亿元附近，不过历史对比来看供给压力不算夸张。
机构对债券的潜在需求或足以对冲供给压力。今年上半年由于政府债券供给偏慢、AI科技等板块领涨等因素，商业银行积极配置债券但配置缺口仍存，非银端配置重心在权益市场。下半年来看，我们认为各类型机构对债券需求有望持续回升：人民币升值预期下企业净结汇规模支撑银行负债端资金充足，而信贷投放偏弱趋势或延续使得银行依然“欠配”，保险、广义基金等非银端在股市波动风险加大下，或增加债券类资产配置规模，目前已观察到边际上的资金转向，同样构成需求端的支撑力量。因此，我们认为当前各类机构对债券的潜在需求或足以对冲三季度、乃至下半年利率债带来的供给压力。
若财政以落实存量政策为主，那么货币政策或仍有潜在放松空间。考虑到当前经济基本面仍待提振、资本市场表现也趋弱，客观上需要宏观经济政策适度增量发力呵护市场信心，而在财政政策或以存量政策落实为主的情况下，我们认为三季度有望看到货币政策超预期放松的局面，因为这能延缓实体融资需求放缓速度并提振实体信心与预期，亦能改善汇率偏强对我国出口及顺差表现的不利影响。若年内货币政策放松节奏快于市场预期，当前走势仍缺乏主线、趋于震荡的债市收益率可能会受此催化而较快下行，届时机构可能会更多面临踏空风险。因而在当前债市点位下，我们继续看好债市的积极配置机会，尤其是30Y超长期限品种可能会有超额收益机会。
正文
今年二季度，我国内需表现明显趋弱，固投及社零同比增速相继转负；经济结构性分化下，货币政策延续适度宽松定调，6月通过公开市场操作大额净投放流动性以维持季末月资金面平稳，无论基本面还是政策面整体均对债市偏友好，但是7月以来10年期国债收益率不降反升（图1），部分原因或在于市场对于三季度甚至下半年利率债供给压力的担忧。基于此，我们将在本篇报告中从供给与需求两方面梳理年内利率债情况，在此基础上从供需格局视角分析年内债市利率的可能走向。
图1：7月以来10Y国债收益率未明显下行
资料来源：iFinD，中金公司研究部注：数据截至2026年7月10日
利率债净增量或在三季度达年内高峰，不过历史对比来看压力有限
今年以来利率债净增量同比明显少增，主要受政金债净增量转负所拖累，与此同时政府债券新增额度使用进度也不算快（图2）。具体而言，
图2：今年以来利率债净增量同比少增
资料来源：iFinD，中金公司研究部注：数据截至2026年7月10日
- 从绝对规模来看，截至7月10日，今年以来利率债净增量约7.1万亿元，同比少增近2.3万亿元。其中，国债、地方债和政金债净增量分别约3.2万亿元、4.0万亿元和-0.1万亿元，同比分别少增0.3万亿元、0.5万亿元和1.5万亿元。由此可见，今年以来政金债净增量同比大幅少增是利率债净增量主要拖累项，主因今年以来政金债到期量同比抬升近1.0万亿元，以及发行量同比减少0.5万余亿元。
- 从相对进度来看，截至7月10日，今年以来政府债券供给进度约47%、同比放缓约4ppt。其中，国债供给进度约46%、同比放缓约7ppt，主因国债到期量同比抬升逾0.5万亿元，以及原计划于今年二季度发行的注资特别国债尚未发行。新增地方债供给进度约48%、同比放缓约2ppt，主要是今年4~5月新增专项债发行明显放缓，或与优质项目储备不足等因素有关，不过在一季度“开门红”发力和6月季末月冲刺下，其供给进度尚未明显落后（图3）。此外，今年以来置换类再融资专项地方债供给进度约83%、同比放缓8ppt，也是今年以来地方债供给同比少增的原因之一。
图3：今年以来新增地方债供给进度适中
资料来源：iFinD，中金公司研究部注：数据截至2026年7月10日
今年下半年来看，我们倾向于认为财政或以落实存量政策为主，目前来看年内大规模追加财政赤字或动用大量政府债务结存限额的概率不大。截至7月10日，今年以来政府债券新增额度仅落实5.7万亿元，年内尚有近6.3万亿元可供发行使用，叠加年初所提8000亿元政策性金融工具应也尚待落实，相对于上半年而言存量政策空间不算小。以及至少对于地方债而言，其发行不算快的主要掣肘因素不在于新增地方债额度不充足，而在于地方债务严监管背景下能够满足项目收益要求的优质项目储备不足，年内追加额度的作用较为有限。基于此，我们倾向于认为除非经济下行压力明显加重、宏观经济政策托底必要性显著抬升，否则年内财政政策在可持续性等因素考量下推出增量政策的概率可能不大。
基于下半年财政主要落实存量政策的假设，我们预计下半年利率债净增量可能在7.5万亿元附近，环比抬升近1.0万亿元、同比抬升近0.4万亿元（图4），其中包括国债4.0万亿元左右（同比多增约0.8万亿元）、地方债2.9万亿元左右（同比或基本持平）、政金债0.6万亿元左右（同比少增逾0.4万亿元）。供给节奏方面，基于一定假设，我们预计今年三季度利率债净增量可能为年内高峰、或在3.9万亿元附近、同比或少增近0.6万亿元，四季度或在3.5万亿元左右、同比或多增逾0.9万亿元（图5）。具体而言，
图4：今年下半年利率债净增量或在7.5万亿元附近，同比、环比均有所抬升
资料来源：iFinD，中金公司研究部注：数据截至2026H2，2026H2为中金固收预估值
图5：今年三季度利率债净增量或在3.9万亿元左右、为年内高峰
资料来源：iFinD，中金公司研究部注：数据截至2026Q4，2026Q3~Q4为中金固收预估值
- 国债方面，若假设一般国债基本用尽年初新增额度，且贴现国债与10Y关键期限国债的单期规模分别维持在300亿元和900亿元，那么我们预计8~12月1~7Y关键期限国债单期规模均值可能在1500~1600亿元，对应三季度和四季度一般国债净增量可能分别在1.4万亿元和1.5万亿元附近；考虑到三季度国债发行计划未见注资特别国债发行安排，若假设其在四季度、比如10月落地，那么我们预计三季度和四季度特别国债净增量可能分别在0.6万亿元和0.4万亿元附近；合计来看，我们预计国债净增量在三季度和四季度可能分别在2.0万亿元（同比或基本持平）和1.9万亿元（同比或抬升近0.8万亿元）附近。
- 地方债方面，若假设新增地方债在7~9月适度提速、在前10个月发行进度达九成左右，置换类地方债基本在前10个月发完，借新还旧再融资债发行量占同期到期量比例基本在九成附近，那么我们预计地方债净增量在三季度和四季度可能分别在2.0万亿元（同比或抬升逾0.2万亿元）和0.9万亿元（同比或少增约0.2万亿元）附近。
- 政金债方面，参考近年同期发行量情况，结合下半年可能还有8000亿元政策性金融工具待使用，我们倾向于认为政金债发行量可能会在三季度环比抬升、四季度季节性回落，对应净增量在三季度和四季度可能分别在-0.1万亿元（同比或少增逾0.8万亿元）和0.7万亿元（同比或抬升0.4万亿元）附近。
虽然今年三季度利率债净增量可能在3.9万亿元、达年内供给高峰，但历史对比来看，其可能低于2024年三季度至2025年三季度这五个季度约4.4万亿元的净增量均值水平，供给压力虽边际抬升但不算夸张。而三季度来看，政府债券供给压力或在9月达到高峰、或在1.5万亿元附近的相对较高水平，主因该月到期量相对较低，不过较2025年2月近1.7万亿元的峰值水平尚有距离（图6）。
图6：政府债供给或在9月达年内高峰
资料来源：iFinD，中金公司研究部注：数据截至2026年12月，其中2026年7~12月为中金固收预估值
机构对债券的潜在需求或足以对冲供给压力
在今年上半年政府债券发行进度相对偏慢的情况下，我们认为各类机构都尚留存一定配债空间。一方面，人民币汇率升值背景下结汇驱动银行存款增加，银行存贷差趋于走扩，银行配债空间相对充足；另一方面，近期权益类市场调整也推升了非银端对债券的潜在需求。因此，我们认为当前各类机构对债券的潜在需求或足以对冲三季度、乃至下半年政府债券带来的供给压力。具体来看：
- 银行方面，在人民币不断升值和升值预期抬升的背景下，企业结汇需求集中释放，对银行流动性支撑或仍将延续，同时实体融资需求不足问题持续显现，企业和居民贷款整体放缓，存贷增速差持续走扩，且超过银行债券投资增速，这也反映出银行仍然处于“欠配”状态，配债空间相对充足。今年以来人民币表现亮眼，人民币相对美元明显升值，带来企业净结汇规模的明显增加，从而带动人民币存款增速抬升。目前贸易项下企业净结汇率接近60%，相对历史高点仍有一定距离，也表明企业结汇需求仍有一定释放空间（图7），当前人民币升值趋势仍在延续，我们认为这背后反映的是人民币资产安全性和稳定性的相对凸显，在短期内这种趋势或不会改变，也意味着企业结汇需求可能继续增多，从而支撑银行间流动性保持充裕。此外，银行代客远期净结汇规模也同步出现抬升，截至今年5月，银行代客远期净结汇中累计未到期额达到1125亿美元，这部分未到期的远期净结汇合约或在未来一段时间内以净结汇兑现的形式为市场注入一定的流动性支持。综合来看，银行负债端的可用资金或持续充足。同时，金融数据显示当前实体融资需求仍显不足，5月人民币贷款增速回落至5.5%，企业投资意愿和居民贷款意愿均有所减弱，3-5月企业中长期贷款累计同比少增1.24万亿元、居民贷款累计同比多减0.95万亿元，这导致银行存贷差增速不断走扩。从托管数据上看，即便今年商业银行对债券的增持规模远超债券供给规模，承接了不少非银机构抛售的债券，但银行存贷差的增速还是远超银行债券投资增速（图8），这反映出银行负债端可用资金的增速要远超银行对于债券的投资增速，显示银行处于一定程度上的“欠配”状态。
图7：银行代客净结汇率与人民币走势
资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年5月
图8：银行存贷差增速与债券投资增速
资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年5月
- 保险方面，今年保险对债券的投资增速整体回落，不过在股市走势分化更为明显的背景下，边际上保险对股票投资增幅有所放缓，我们认为保险机构后续对于债券的需求也会有所放量。从托管数据上看，今年保险机构对于债券的增持规模明显落后于往年，今年前5个月保险机构对于债券增持规模在210亿元左右，而2021年-2025年年同期保险机构对于债券增持规模均值在2000亿元以上（图9）。保险机构资金运用情况同样显示，今年一季度保险机构对于债券投资同比增速回落至13%，对于股票和投资基金则维持相对更高的投资增速（图10）。但今年以来，由于股市走势分化，AI科技板块领涨，而保险机构青睐的高股息板块表现平平，导致今年保险净利润承压相对明显，从边际上我们已经可以看到保险机构对股票环比增幅的放缓（图11）。此外，今年保险机构还面临高息定期存款集中到期后再投资的压力，在当前低存款利率背景下，这部分资金或转向债券投资。后续来看，如果今年股市延续K型分化，我们认为保险机构资产配置可能出于控制风险的考虑以及在业绩压力下更多向债券类资产倾斜。
图9：保险机构每年前5个月债券增持规模
资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年5月
图10：保险机构资金运用余额同比增速
资料来源：国家金融监管局，中金公司研究部注：数据截至2026年一季度
图11：保险机构资金运用余额环比增幅
资料来源：国家金融监管局，中金公司研究部注：数据截至2026年一季度
- 广义基金层面，今年上半年广义基金是债券的主要减持方，但随着近期权益市场波动加剧，我们认为会有一部分资金出于避险的考虑从股票流向债市。从托管数据看，今年1-5月广义基金总计减持约7000亿元，不过5月伴随利率债和同业存单供给的抬升，广义基金对债券已由持续减持转为增持（图12），边际上可以看到广义基金对债券的需求开始企稳回升。从驱动机制上看，股市赚钱效应是居民及理财资金在股债之间再配置的重要开关，债券基金与理财产品的负债端主要来自居民及企业的储蓄型资金，这类资金风险偏好较低、申赎灵活，对权益市场赚钱效应较为敏感：当股市赚钱效应增强时，资金由固收产品分流至权益，债基规模通常会收缩；赚钱效应减弱时，资金回流固收，债基规模通常会重新扩张。例如，2024年上半年权益市场持续偏弱，债券基金净值规模由年初约5.2万亿元持续扩张至年中的7万亿元；而2024年9月底股市快速上涨阶段，债基规模在两个月内回落近万亿元，资金由固收产品流向权益的迹象明显。正反两段相互印证，表明股债之间的资金再配置具有较强的规律性与可跟踪性（图13）。往后看，6月下旬以来，股市赚钱效应明显减弱，个股跌多涨少、题材热点退潮，如果未来居民增量资金入市意愿降温，这一环境下我们认为固收类产品规模扩张有望加速，对债券需求形成一定支撑。
图12：广义基金债券净增规模
资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年5月
图13：债券基金净值与中证1000指数情况
资料来源：iFinD，中金公司研究部
注：中基协自2025年10月起调整债券基金统计口径，旧口径为“基金净值：开放式基金：债券型”、新口径为“基金净值：债券基金
综合来看，上半年由于政府债券供给偏慢、AI科技等板块领涨等因素，商业银行积极配置债券但配置缺口仍存，非银端配置重心在权益市场。下半年我们认为各类型机构对债券需求有望持续回升，人民币升值预期下企业净结汇规模支撑银行负债端资金充足，而信贷投放偏弱趋势或延续使得银行依然“欠配”，保险、广义基金等非银端在股市波动风险加大下，或增加债券类资产配置规模，目前已观察到边际上的资金转向，同样构成需求端的支撑力量。
若财政以落实存量政策为主，那么货币政策或仍有潜在放松空间
如前所述，从供需视角来看，在下半年财政政策大概率以落实存量政策为主的情况下，即便三季度利率债供给量会边际抬升，不过机构也有一定消纳空间，债市供需格局应仍偏友好。然而在这种情况下，考虑到今年以来国内经济呈现K型分化格局，科技板块相关的新兴产业欣欣向荣，但消费端在传统经济走弱的影响下表现疲软，整体经济仍存有内生修复压力。与之对应，在内外围有所承压的背景下，6月下旬以来A股整体表现偏弱，且结构上从此前传统行业的下跌扩散至前期领涨的科技主线（图14），这意味着此前基本由科技板块单边支撑的财富效应也趋于走弱，边际上不利于实体信心与预期修复。
图14：6月下旬以来权益市场表现偏弱
资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年7月10日
基本面仍待提振与股市回落的组合，客观上需要宏观经济政策适度增量发力呵护市场信心，而在财政政策或以存量政策落实为主的情况下，我们认为三季度有望看到货币政策超预期放松的局面，毕竟目前货币条件指数仍处在相对偏低位置（图15），货币条件实质偏紧，与偏弱的基本面不甚匹配。在财政政策发力空间有限，实体部门加杠杆意愿和能力较为有限的情况下，虽然我们认为货币政策放松本身尚不足以单独扭转基本面及资本市场所面临的压力，但是这一定程度上能够延缓实体融资需求放缓速度并提振实体信心与预期，亦能改善汇率偏强对我国出口及顺差表现的不利影响。
图15：货币条件指数处于较低水平
资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年5月
整体而言，我们认为三季度利率债供给的边际抬升并不会构成债市的实质性利空：上半年利率债供给偏慢造成的机构欠配仍待回补，供给放量对配置盘而言是补配窗口而非冲击，并且权益市场调整下资金向纯债回流的动能或也趋于强化。在此基础上，若年内货币政策放松节奏快于市场预期，当前走势仍缺乏主线、趋于震荡的债市收益率可能会受此催化而较快下行，届时机构可能会更多面临踏空风险。因而在当前债市点位下，我们继续看好债市的积极配置机会，尤其是30Y超长期限品种可能会有超额收益机会。
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本文摘自：2026年7月11日已经发布的《债券供给环比回升，勿忽视需求上升更多》
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